El economista Charles Calomiris establece un escenario aterrador pero plausible de cómo el déficit presupuestario se traducirá en dolor para los ahorradores.
¿Preocupado por sus depósitos? ¿O las acciones bancarias en su cartera? Usted debería estarlo. El problema está por delante.
Eso dice Charles Calomiris, economista y profesor de la nueva Universidad de Austin. “Va a empeorar. La gente no debería asumir que los grandes bancos no se van a ver afectados”, dice.
Esta visión sombría de la banca se basa en una teoría de las finanzas públicas que describe un fenómeno llamado “dominio fiscal”. La teoría es así. Paso uno: el déficit presupuestario supera el esfuerzo de la Reserva Federal para combatir la inflación. La inflación sube y se mantiene más alta. Paso dos: el gobierno necesita esa inflación para llegar a fin de mes. Adquiere el hábito de pagar gran parte de sus gastos aplicando un “impuesto inflacionario” sobre la moneda y los depósitos bancarios. Paso tres: los depositantes eluden el impuesto moviendo la mayor cantidad de dinero posible fuera del sistema bancario. Con activos reducidos, los bancos ganan menos dinero.
Esto ha sucedido antes, durante la inflación de la década de 1970 y, dice Calomiris, volverá a suceder. La inflación crónica del 8% es una clara posibilidad.
Justo cuando lleguemos a este estado desesperado no es algo que este economista pueda pronosticar. Pero llegará el día, dice, en que los inversores se atragantarán con los bonos del Tesoro estadounidense. Incapaz de financiarse a sí mismo con un nivel creciente de deuda en relación con el PIB, el gobierno tendrá que hacer una de tres cosas: aumentar los impuestos, reducir los derechos o extraer riqueza a través del impuesto inflacionario. La política hace que las dos primeras de estas opciones sean casi imposibles. Eso deja el tercero, que el presidente de la Fed, Jerome Powell, o su sucesor probablemente puedan implementar sin la ayuda del Congreso.
Calomiris, de 65 años, pasó la mayor parte de su carrera en universidades y grupos de expertos y se desempeñó brevemente como economista jefe en la Oficina del Contralor de la Moneda, que supervisa los bancos autorizados a nivel nacional. No es un amargado perenne a la manera de Nouriel Roubini; al contrario, dice, en OCC era un optimista sobre el sector financiero, incluso cuando el covid amenazaba con arruinar la economía.
Pero ahora la huida de las cuentas de depósito está afectando a los bancos al mismo tiempo que se enfrentan a otras dos crisis. Están perdiendo dinero en sus tenencias de bonos a largo plazo y corren el riesgo de perder otra pila de préstamos para bienes raíces comerciales.
Calomiris tiene cierta comprensión personal del último problema. Es dueño de una propiedad comercial en Reston, Virginia, cerca de donde creció. "Me están golpeando", dice. “El estudio de yoga cerró”. Su propiedad inmobiliaria, ligeramente apalancada, no está en riesgo de ejecución hipotecaria, pero muchos edificios de oficinas y hoteles financiados por bancos sí lo están.
El impuesto inflacionario del que habla Calomiris ahora se aplica solo a la moneda. Al 5%, aproximadamente donde ha estado la inflación durante el último año, los $100 que tiene en su cajón de calcetines valen $5 menos cada año. El gobierno se queda con esos $5. Manteniendo el suministro de moneda fijo en términos reales, puede imprimir $5 de papel moneda a su cargo y usarlo para pagar el Seguro Social, Medicare y lo que sea.
Calomiris explica: “La tasa del impuesto inflacionario es la tasa de inflación. La base imponible es cualquier préstamo del gobierno en el que el gobierno no tiene que pagar intereses”. El impuesto no se está gravando en este momento sobre las reservas bancarias, pero podría serlo, y eso generaría muchos más ingresos virtuales para el Tío Sam.
Los bancos mantienen $3,2 billones de depósitos en el sistema de la Reserva Federal y utilizan ese dinero para facilitar las transferencias bancarias y la compensación de cheques. Hoy, la Fed paga a los bancos un interés del 5,15% sobre estos saldos. Pero podría optar por no pagar nada, al tiempo que exige que los bancos mantengan reservas federales equivalentes a un cierto porcentaje de sus depósitos.
En esa situación los depósitos bancarios quedan fraccionadamente expuestos a la misma erosión que ahora aqueja a la moneda. Si parte de su depósito se transfiere a una cuenta sin intereses en la Reserva Federal, su banco no le pagará muchos intereses.
Supongamos que la Fed implementa un rígido requisito de reserva del 40%. Los depósitos de los bancos comerciales ascienden ahora a 17 billones de dólares, por lo que tal política aumentaría la base de reservas a 6,9 billones de dólares. Agregue eso a los $ 2,3 billones de moneda en circulación y el gobierno tiene una base impositiva potencial de inflación de $ 9,2 billones. Sin embargo, la gente no se queda quieta mientras la inflación se come su dinero. Tienen menos dinero en efectivo en sus billeteras y se las arreglan con cuentas corrientes más pequeñas .
Un requisito de reserva del 40% sería extremo. “Nunca antes habíamos hecho algo así”, dice Calomiris. Pero las finanzas desesperadas exigen medidas desesperadas. El problema comienza con la falta de voluntad de los políticos para tocar la Seguridad Social o Medicare y se agravaría si la beligerancia de China resultara en un aumento del gasto en defensa. “Si vas a gastar como una república bananera, vas a inflar como una república bananera”, dice.
Hace medio siglo, cuando la inflación se disparó hacia arriba, los tesoreros individuales y corporativos descubrieron el oscuro arte de la gestión del efectivo. La década de 1970 vio el florecimiento de los fondos del mercado monetario, el papel comercial y los esquemas para transferir efectivo a tenencias temporales de letras del Tesoro, todo con el objetivo de generar rendimiento sobre el dinero que antes estaba muerto.
No se sabe qué tan creativas serán las personas esta vez. Haciendo conjeturas sobre el tamaño de la base imponible de la inflación y sobre el agujero en el presupuesto que debería llenarse, Calomiris llega a esa cifra de inflación del 8%. El impuesto inflacionario resultante permitiría al gobierno cumplir con sus obligaciones sin aumentar la relación deuda/PIB, que ya es alta ( ver gráfico ).
Cuando lleguemos a ese punto depende de algunas variables que no se pueden conocer de antemano. Los grandes: tasas de interés reales (históricamente cercanas al 2% pero recientemente más bajas que eso) y crecimiento económico (que ha promediado 1.9% en este siglo pero muchos economistas esperan que disminuya).
La tasa de interés real de la deuda federal le indica qué tan rápido crece el numerador en la relación deuda/PIB. El crecimiento económico determina el denominador. Si las tasas reales se deslizan por encima del crecimiento, el Tesoro de EE. UU. se mete en problemas muy rápidamente.
Trabajando en la otra dirección, el día del ajuste de cuentas se retrasará por la ganancia inesperada que obtiene el Tesoro de la inflación inesperada, que reduce el valor de los bonos que ya están en circulación. Sin embargo, esa es una ganancia única, porque los inversores solo pueden ser engañados una vez. Después de que se establece una alta inflación, los compradores de bonos insisten en cupones más altos en la nueva deuda.
“Es difícil precisar el momento preciso en que todo sale mal”, dice Calomiris. “Fácilmente podríamos estar en un problema de dominio fiscal en cinco o diez años, o mucho antes”.
Si tiene razón, hay dos lecciones para los ahorradores. Una es que los bonos del Tesoro a largo plazo, que ahora rinden un 4%, son malas compras. La otra es que las acciones bancarias, con un 15% de descuento en lo que va del año (a juzgar por el SPDR S&P Bank ETF), todavía no son lo suficientemente baratas como para incluirlas en su cartera.
“Los depositantes intentarán salir del sistema bancario”, predice Calomiris. “Habrá innovación financiera. Los bancos se volverán menos rentables”.
No hay respaldo oficial del pensamiento radical de Calomiris, pero un brazo del gobierno está dispuesto a dejarlo ver la luz del día. Su artículo sobre el dominio fiscal fue publicado este mes por el Banco de la Reserva Federal de St. Louis.
Por Guillermo Balduino
Nota publicada originalmente en Forbes US